核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuá周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少n)，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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